肉类工业必然要走标准化（２）

　　2、罐头食品业务——渠道逐渐打开，产能还需提升

　　罐头食品业务是公司最先发展的下游猪肉深加工业务，产能为6000吨，但负责罐头业务生产的子公司泸州高金建厂较早，现有罐型老化而无法生产大量市场需要的新型品种，因此最近三年产量和产能利用率都在下降，但因为猪头加工食品的提价和公司渠道的逐步打开，销售单价有所上升，毛利率也提升到行业正常水平。本次募集资金项目也针对罐头业务进行技改，08年初建成后产能可翻倍，达到12000吨。

　　公司罐头食品中以午餐肉罐头为主导产品，产品大部分产品出口国际市场，出口地区主要分布在澳洲、太平洋岛国、日本、韩国、香港、马来西亚、澳门、俄罗斯、中东及东欧，另外还供应部分国内市场和国家部队。

　　3、高低温肉制品——起步晚，公司力求减小亏损

　　高低温肉制品起步晚。公司05年开始发展高低温肉质品业务，由位于遂宁的控股子公司高金翔达负责生产，生产能力为3.2万吨，其中高温2.4万吨，低温8千吨，产品包括火腿肠、烤肠等近百种高温肉制品以及热狗、火腿、烤肉、脆皮肠等低温肉制品。06年高金翔达销量为3351吨，销售额达到3691万元，销量为3365吨，继05年亏损972万元后仍旧亏损1310万元。

　　亏损将进一步减小。相对同行来说，公司高低温肉制品业务起步晚，基础薄弱，在起步阶段规模小，品牌认知度低，而仅10%的产能利用率使单位产量的折旧摊销及广告费用高昂，从而导致大幅亏损。我们认为高低温肉制品属于快速消费品，品牌的树立是关键，因此市场导入期较长，一般为3-5年，对于05年才进入这个领域的高金来说，还需耐心耕耘。

　　目前公司采取集中式进攻的方式，在四川、重庆两地先形成优势，再逐步向全国市场扩张。

　　对于目前亏损的现状，公司制定了肉制品扭亏计划以及销量增长的“三年倍增计划”，从费用的消减，营销网络的拓展，调整产品结构等几个方面来是肉制品业务扭亏为盈。另外，高金翔达的生产设施是根据日本农林水产省对日偶蹄类产品出口加工要求设计，目前，公司对日注册工作已进入国家有关部门异地评审阶段，同时，公司对南非注册工作已通过国家有关部门异地评审，南非官方人员将近期到中国验收，将来两地的注册事宜顺利通过后，公司肉制品的自营出口将启动。综合来说，肉制品业务的整体发展趋势良好，我们认为亏损会进一步减少。

　　4、生猪饲养销售——示范作用猪苗和育肥猪的养殖属示范作用。类似双汇等屠宰加工企业，公司也有自身的生猪养殖基地，养殖规模相对自身的加工量是微不足道的，主要是起到示范的作用。公司现有猪场两个，年可出栏猪苗及育肥猪2.4万头，养殖业务主要由遂宁的高金牧业负责，05、06年分别销售猪苗和育肥猪8188头和14421头，实现销售收入324和542万元，但都亏损了200万以上。我们认为亏损的原因主要是规模太小，在近年猪价波动剧烈以及病害频繁的大环境下，抗风险能力差。07年公司打算继续扩大猪苗繁育规模和育肥猪示范养殖规模，计划母猪存栏增长50%，仔猪出栏增长50%以上，育肥猪出栏增长100%，我们预计未来盈利水平将逐步改善。

　　三、募集资金项目分析

　　募集项目重在扩大屠宰产能，外加向下游试探性发展。募集资金投向前两个为遂宁和广元的技改项目，完工后生猪屠宰产能提高30%以上；罐头技改项目为将罐头业务产能翻倍，但规模仍较小；冷却肉的冷链建设项目则是公司对高端产品进军的一个尝试，未来还需看西部市场的接受程度。募集资金总额为3.245亿元，其中遂宁搬迁技改项目已先行投资3107万元。

　　四、盈利预测

　　根据上文我们对公司各个业务现状及前景的分析，结合募集项目的投资规划，我们作出以下预测：

　　1.我们预计公司屠宰加工量未来三年复合增长率为30%左右，增长来自三个方面，一是去年收购东北2厂的达产，二是目前在谈判过程中的收购项目，三是募集资金项目中遂宁和广元搬迁技改后的产能扩张；2.我们假设猪肉价格今年维持在高位，明年有所回落，因此预计公司屠宰加工业务今年毛利率较去年有所上升，明年有所回落；3.我们预计罐头食品业务在08年募集资金项目完工后产能会逐渐增加，毛利率保持在行业平均水平；4.我们预计高低温肉制品业务销量将持续增长，毛利率则在08年后才逐步提高，但仍不能达到行业平均水平；5.考虑到公司陆续还会收购各地的一些屠宰加工厂，我们预计营业费用和管理费用都会大幅度上升。

　　五、估值分析和投资策略

　　与同行排名前列的公司相比，公司在出口业务上有一定的优势，在西部市场称霸，但较全国龙头公司来说，上市时间较晚，在生产、销售规模、品牌影响力方面都相对落后（如下图所示），因此我们暂时以区域龙头定位公司，估值应较同类全国性龙头公司有一定的折扣，给予高金食品35倍PE水平，根据我们对07年EPS0.459元和08年0.551元的预测，认为其合理估值区间在16-19元。

　　六、风险提示

　　生猪疫病爆发会对公司产生较大不利影响。如果公司加工基地周边爆发区域性疫病，将会导致消费者的心理恐慌，区域内鲜品消费量、销售价格将急剧下降，该区域内生产的猪肉外销也将受到较大影响。2005年6－8月四川地区发生猪链球菌病就对公司2005年经营业绩产生了重大不利影响。疫病爆发期间及持续影响期间内，猪肉加工企业的业绩将下滑，银行对企业资信状况评价也将下降。

　　猪肉价格下跌将使公司屠宰业务毛利率下滑。屠宰加工企业在猪价上升周期时，按计划采购、加工和储运，和销售之间有一定的时间差，导致销售时猪价高于采购的时点，产品毛利率会上升，但价格心处于下降周期时，则会出现毛利率下降的情况。